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近期,市場對低風險資產的追逐熱度高漲,「資產荒」自去年下半年開始被廣泛討論之後再度受到熱議。不妨先看幾組數據:對於一線城市居民而言,房地產是低風險資產,一線城市新建商品住宅價格指數連續4個月同比增速在30%以上;對於金融機構而言,信用卡旅遊優惠比較固定收益類資產是低風險資產,5月份至今10年期國開債收益率降幅接近40bp,30年期國開債收益率下降60bp;分級A自5月以來普遍漲幅在6%以上;A股參與者對打新熱情也持續提升,C類投資者網下打新的中位數中簽率從2月份的萬分之一下降至7月份的十萬分之四;而受到利率下行和風險偏好外溢帶動,低估值、高分紅的A股藍籌也迎來久違的行情。

嚴格來講,一個經濟體的資產與負債相匹配,並不會存在「資產荒」。之所以出現這種現象,是由於資產和負債在結構上的量價不匹配。從價的層面看,主要是兩個缺口,一個是實體經濟能夠提供的投資回信用卡旅遊優惠比較報率與預期回報率的缺口,另一個是金融資產投資回報率與負債成本的缺口。從量的層面看,簡單說就是錢很多,但合意的資產很少。從企業部門來看,A股非金融企業現金總額同比增速從2015年以來持續上升,目前達到23%,即使扣除因地產銷量大增導致現金較多的房地產上市公司,其余上市公司的現金總額同比增速也達到20%。企業缺乏優質的投資項目,手握大量現金成為越來越普遍的現象,而M1與M2剪刀差的擴大也是這種現象在宏觀層面的體現。再從金融部門來看,商業銀行大量高收益的非標資產到期,而傳統信貸需求不足、主動投放意願也較低,只能投向低風險的債券、房貸等資產。

因此,當前的「資產荒」並不是沒有資產可以投,而是具備低風險特征、同時符合負債約束的資產缺乏,是結構性的資產荒

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相較歐美地區,亞洲債市包括投資級債或高收益債,皆提供較具競爭力 的收益率外,波動度也相對低,整體市場需求信用卡旅遊優惠比較保持相當健康的狀態。瑞銀投信分析,預期大眾對 "好" 收益率信用卡旅遊優惠比較的需 求,在下半年仍將持續提高。

此外,瑞銀投信指出,僧多粥少仍持續:上半年以來,亞洲債市的發行相較去年同期低約三成。供不應求的狀況主要原因信用卡旅遊優惠比較,還是由於中國境內利率較境外低,導致中國企業回往境內發債,此外人民幣趨貶的狀況也使得企業因擔憂將增加到期償還風險而降低發行美元債意願。預期下半年,亞洲債市仍可在供給下降,但市場整體需求良好的情況保持下良好的表現。

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從結構性資產荒產生的原因入手,未來的演化情形可能存在以下幾種:

第一,收縮負債端。通過政策強行收縮負債可以緩解資產荒問題,但同時可能會帶來資產的大幅拋售和金融市場的動盪。基於2013年債券市場和2015年股票的經驗教訓,以及當前較為疲弱的實體經濟,發生這種情形的概率最低。

第二,投資者在低風險資產上進一步加槓杆,並將「資產荒」演繹到極致。這種方式通過加槓杆放大利差,是需求擴張的一種。加槓杆實際上早就在發生,比如居民加槓杆購房、理財加槓杆買債、新股投資者加槓杆打新。但槓杆的絕對水平並沒有到極限,如果實體經濟無法擴張,在虛擬經濟進一步加槓杆會積累更大的風險。但由於目前金融市場槓杆水平受到嚴格監管,通過這種方式演變的概率較低。

第三,增加海外資產的配置,比如港股。從絕對水平上看,H股相對A股的折價幅度還比較大;從分紅水平看,A股股息率3%以上的個股大約100只,占全部A股數量不到4%,港股通標的股息率3%以上的個股大約120只,占港股通數量將近40%。隨?深港通推出,海外權益資產的配置將有更多選擇。我們預計國內投資者繼續增配港股概率較大,但由於對於普通投資者而言,仍然存在50萬的賬戶門檻,參與度不會特別高,因此對解決結構性資產荒的作用不會很明顯。

第四,風險偏好邊際提升,增加A股等相對較高風險資產的配置。A股市場的優質權益資產仍沒有被充分挖掘,在收益率曲線越來越平坦的情況下,從貼現法估值角度分析,盈利平穩、終值現金流占比高的企業(類似久期更長的債券資產)更加受益。盡管近期個別股票已經漲幅較大,但是從分紅收益率、現金流穩定性、絕對估值等角度觀察仍然具有吸引力。當然,指望低風險偏好資金再次推動類似2015年上半年的行情並不現實,一方面A股股息率達到一定標准以上的公司數量很少,另一方面藍籌股上漲之後股息率進一步下降,除了保險資金以外,其余低風險偏好的資金很難忍受股價的回撤和波動。

第五,增加金融資產的供給,使得低風險資產的供需重新達到均衡。供給的增加有市場自發的因素,也有政策導向的因素。前者比如隨?債券、分級A、高股息藍籌股等價格的上漲,拋壓自然增加;後者比如通過提高財政赤字率擴大國債的存量,通過增加新股供應降低打新回報率,從而對打新的需求達到穩態。我們看到5/6月份上市新股的平均漲幅在500%以上,公募社保不加槓杆參與網下打新的預計年化收益率在2-6%之間(假設資產規模1-20億,規模越小年化收益率越高)。而7月份新股發行審核明顯提速,預計企業部門降槓杆壓力下,股權融資比例的提升是大概率事件。

第六, 投資者逐步降低預期回報率,理財成本加速下行,並最終和實物資產、金融資產提供的回報率達到平衡。2014年以來理財產品收益率明顯下行,全市場1年期理財預期收益率從6%降至4%,但相比於利率債、信用債收益率的降幅,理財成本降幅還是比較小。正所謂由儉入奢易,由奢入儉難,在居民存款理財化、理財規模擴張動力仍在的情況下,預期收益率的下降可能是一個緩慢的過程。但中期來看,這種趨勢難以逆轉,也許過不了多久投資者就會接受2-3%的預期回報率。

第七,通過改革釋放經濟活力,提升實體經濟回報率,增加更多的資產供給,引導資金脫虛入實,修復各部門資產負債表。這是中長期最為理想的情形,可以從根本上改善資產的供需錯配,解決結構性資產荒問題。

總之,當前的「資產荒」源自資產和負債在結構上的量價不匹配,且主要集中在低風險、穩定收益的金融資產領域,短期來看相應金融資產供給的增加可以緩解需求過旺的局面,中期來看投資者將逐步接受較低的預期回報率,長期來看仍需要期待改革釋放實體經濟活力,引導資金脫虛向實。

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